大家好，这里是小王的造纸业板块梳理第四篇文章。在前三篇文章里面我们系统地梳理了造纸业周期逻辑，重点展开特种纸板块里面的华旺和仙鹤，之前有朋友专门提到五洲特纸，作为造纸行业里的一匹大黑马，今天我们就来具体盘一盘。

01

财务梳理

公司过去经营成绩

在讲五洲特纸基本面之前，先来看看公司的基本质地，过去几年经营的如何。从数据上看，年至年，公司营收从16.4亿元增长到36.90亿元，复合增速为17.6%；扣非净利润从0.54亿元增长到3.53亿元，复合增速达到惊人的45.6%！可以说，过去几年公司发展势头十分迅猛！

资产负债表解析

除营收数据以惊人的速度增长外，五洲特纸的财报数据上面还有一栏特别值得注意：资产负债表。单看五洲特纸资产负债表可能不直观，我们以22年中报的数据为例，对比五洲、仙鹤、华旺的报表一起看一下：

五洲：类现金13.2亿元，应收类12亿元，存货6.5亿元，固定资产类27亿元，应付类9亿元，有息短债16.8亿元，有息长债9.7亿元

仙鹤：类现金30.3亿元，应收类27亿元，存货17亿元，固定资产类37亿元，应付类19亿元，有息短债12.7亿元，有息长债18.2亿元

华旺：类现金23.3亿元，应收类10亿元，存货8亿元，固定资产类11亿元，应付类17亿元，息短债0亿元，有息长债0亿元

从上述的对比可以明显看出，五洲固定资产类（包括在建工程）占比最高，且有息负债占比也最高，说明五洲的产能扩张的步伐迈的最快。

当然，五洲快速借债上产能，也降低了它的财务安全性。如果仅从财务安全角度看，华旺保守、仙鹤稳健、五洲激进！

因此，我们可以得出初步的结论：如果想找未来业绩弹性大的，五洲进攻优势突出；如果严格要求财务足够稳健，那么就应该优选华旺和仙鹤！

近年资本开支数据

再一起看一个数据，五洲年到年5年间，资本开支（构建固定资产等支付的现金）总数为15.86亿元，仅略少于仙鹤的19.11亿元，要知道两者的体量（无论是营收还是利润）还是有差距的。

算一个比值，更能看端倪！5年间，五洲、仙鹤、华旺赚得的扣非净利润分别为11.4亿元、26.5亿元、11.3亿元，5年总资本开支/5年总扣非净利润的比值，分别为%、72%、58%。可见，五洲资本开支扩张的步伐远超仙鹤和华旺！这和资产负债表得出的结论一致！

简化利润表

从简化后的利润表可以看出，营业成本占了大头，而期间费用占比很低。简单说，毛利率的波动对利润的影响会非常大！这也是为什么我们一直强调，纸浆下行为什么那么驱动特种纸板块盈利改善的原因了。前面有论述，这里不做具体展开。

小结一下

通过上面对五洲过去几年的经营情况和财务报表的梳理，几点印象是，五洲过去飞速增长，而这个增长，对应的是产能快速扩张导致的。产能扩张一方面增加了未来的业绩弹性，另一方面也降低了财务安全性。

02

业务梳理

五洲的具体业务大头在食品包装纸和格拉辛纸，两者合计占比达到75%。特种文化纸和转移印花纸基数相对较小，但增速很快。下面我们以收入比例更大的食品包装纸来展开说一说：

年食品包装纸营收17.47亿元，同比增长17.8%。可以说一改过去几年的颓势同比大增，原因在哪里？翻看年年报可得知，21年江西五星50万吨食品卡纸项目产能逐渐释放，销量增长。这里也可以看出，产能投产的节奏对业绩的影响有多大了。

食品包装纸未来有两大发展逻辑：一是环保替代、二是餐饮、外卖共同驱动。

1）行业享受以纸代塑大趋势

在以纸代塑成为大趋势的背景下，食品包装纸凭借其防油、防水、耐高温等特性，广泛应用于方便食品、休闲食品、餐饮、冲调类热饮、外卖食品等的包装，未来发展空间广阔。（以纸代塑我在，仙鹤的深度分析当中聊到，这里不再展开说了）

2）外卖市场快速发展，助力食品包装纸需求增长

互联网餐饮外卖市场的快速崛起为食品包装纸行业带来新契机。国内互联网餐饮外卖行业于年左右萌芽，移动互联网、城镇化和服务业的快速发展推动了餐饮外卖行业的快速崛起。-年，国内外卖餐饮市场规模从亿元增长至亿元，CAGR达91.0%；外卖餐饮用户规模从1.14亿人扩大至4.58亿人，CAGR为41.7%。

至于特种文化纸和转移印花纸，则是分别从21年和20年开始贡献营收，特别是特种文化纸，一上来就有5亿多的规模，21年Q3正是因为有30万吨特种文化纸的产能释放，直接帮助了公司销售收入大幅度增长。

03

具体产业

截至年12月31日，五洲特纸产能规模达万吨，居于特种纸行业首位！仙鹤股份产能达万吨，位居第二，冠豪高新、齐峰新材、华旺科技分别以78.5万吨、45.6万吨、35万吨的产能规模位居第三、第四、第五。

食品包装纸领域五洲特纸暂居领先。在“以纸代塑”、下游需求加速提升的大趋势下，五洲特纸提前布局食品包装纸市场，与康师傅系下顶正包材、统一系下统奕包装等中高端客户达成长期合作，凭借78万吨/年的产能规模居于行业首位！

其他特种纸公司或大类纸公司也纷纷入场，恒丰纸业于年投放“2万吨食品包装纸项目”与“5万吨食品包装纸项目”，完善公司产品矩阵。冠豪高新通过吸收合并粤华包扩充高端食品包装纸产线，在该领域产能达60万吨；仙鹤股份则切入目前被外企支配的液体包装纸领域，进入利乐供应链，抢占厚型液体包装纸市场份额，加速我国液包市场国产替代。

格拉辛纸领域五洲、仙鹤居首，行业集中度高且参与者众多。根据上市公司披露的公告整理，五洲特纸、仙鹤股份年格拉辛纸产能分别为21万吨、15万吨，合计占据59%的市场份额，竞争优势显著。伴随日化消费品发展与快递物流业兴起，下游对格拉辛纸需求增长。冠豪高新、恒丰纸业等原本深耕热敏纸或烟草用纸的企业，均瞄准格拉辛纸这一蓝海市场，扩张业务版图。

04

三个担忧

一、财务激进

控股股东、实际控制人股票质押比例较高，其中，实际控制人之一质押比例甚至高达99.93%！可以看出实控人是比较激进的风格。

二、可转债争议

去年末刚上市的可转债，今年就公告下调转换价格，实控人有损害中小股东利益的嫌疑！

公司发布特纸转债转股价下调的公告

怎么讲呢？实控人也是可转债的主要持有人（原股东优先配置），下调转股价，自然对可转债持有人是有利的，但是对于没有持有可转债的股东，是一种利益损害！

当然，公司的这种行为是符合规章制度的，既不违法也不违规。但是个人以为，完全没有必要这么快就下调啊。一则，可转债的存续期还很长，到期日为年12月8日。

二则，10月份最低价也才13.40，这距离回售触发价10.29，还有差不多-23%的下跌空间！

而现在股价已经上涨至17块以上了，按照新的转股价14.7，转债嵌套的看涨期权轻松变为实值期权了。为何当初不再等等？

特纸转债价格，在议案发布的次日，大幅向上跳空高开！大家猜猜，谁最开心？

三、安全事故

公司重要基地江西五星车间内今年9月出现人员伤亡事故！

05

观点总结

五洲特纸产能在特种纸行业名列第一，未来业绩弹性或极具进攻性；

公司重点布局的赛道——食品包装纸和格拉辛纸，未来前景良好；

激进的财务策略、以及近一年的各类事件，导致在投资五洲特纸的安全性上存在隐忧。这也是我为什么要把他放在华旺、仙鹤之后才讲的原因。