来源：金融界网站

来源：中金公司

9月中旬，市场正在进入旺季，包装纸价整体稳中有涨，近期港股箱板瓦楞纸龙头股价表现亮眼。我们认为，短期来看，旺季行情并未终结，随着后续外需继续复苏、国内电商需求释放，价格仍有望继续走高；展望年，随着需求进一步改善+成本端废纸提涨，行业价格有望迎来强势改善。

价格仍在蓄势，旺季行情并未终结。

5月底以来，箱瓦纸受益于成本端废纸涨价、纸厂去库迅速、东莞煤改气导致局部停机等因素，龙头纸企连续提价8轮，6~7月行业均价累计涨幅超元/吨，表现高度强势。但价格连续上涨至高位后，由于终端需求平淡，纸厂出货不畅、库存开始增加，使涨价行情于7月中旬出现逆转，纸价温和回落后企稳。但我们认为旺季行情并未终结，9月中旬随着旺季到来，纸厂出货情况良好，厂库有所消化，我们预期短期纸价坚挺为主，节后随着需求进一步走强（节后将迎来双十一、双十二电商活动及海外感恩节、圣诞节节庆，需求有望逐步释放），我们预期箱瓦纸价有望继续走高。原料端，我们观察到国废、外废价格依然坚挺，随着需求改善价格有望继续走高，对成品纸价形成较强支撑。

图表:箱板瓦楞和白纸板价格走势图

资料来源：纸业联讯，中金公司研究部

图表:箱板纸均价走势

资料来源：纸业联讯，中金公司研究部

图表:瓦楞纸均价走势

资料来源：纸业联讯，中金公司研究部

图表:箱板纸与瓦楞纸社会库存

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表:箱板纸与瓦楞纸企业库存

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

8月外需改善信号显现，板块有望成为主要受益品种之一。

中金宏观组认为，8月份中国出口同比增长9.5％，表现仍然好于预期，主要是由于全球经济回升力度加强提振了外部需求；同时，从对欧美出口看，服装、家电、家具等消费品出口有所回暖，显示疫情对消费的影响逐步减弱。箱板瓦楞纸下游领域中，外需相关度高行业（家电、电子、纺服等）占比在30％左右，因而，我们认为箱瓦纸板块有望成为外需改善的主要受益品种之一，板块估值有望迎来提振。

年价格有望迎来强势改善，小企业出清在望。

我们预期，随着疫情对海外消费影响消退，年箱瓦纸需求有望整体向好；同时，虽然4Q20到明年新增供给压力持续存在，但从调研来看实际新增产能可能仅为数百万吨，小于我们此前预期，行业供需面改善可期，对价格形成支撑。同时，考虑到年将完全禁止废纸进口（今年万吨+外废配额明年将不复存在，而作为替代品的外废浆供应或仅能增加万吨左右），需求的改善可能进一步加剧废纸短缺，我们认为明年废纸价格有望继续强势上涨，推动年箱瓦纸价格明显修复。同时，我们预期小企业在经历2H18~年的盈利低迷期后，年可能同步面临原料的短缺及成本上涨，小企业产能或进一步出清，利好行业集中度提升。

图表:国废均价走势

资料来源：纸业联讯，中金公司研究部

图表:进口废纸均价走势

资料来源：纸业联讯，中金公司研究部

港股龙头有望边际受益于人民币升值，但不是估值抬升主因。

5月末以来，人民币持续在升值通道，部分投资者将港股箱瓦纸龙头的估值抬升部分归结于人民币升值（一方面是由于港股龙头外币融资比例高，人民币升值减轻债务负担；另一方面是由于美废是箱板瓦楞纸主要原料之一，人民币升值意味着成本下降）。但我们认为，当前港股箱瓦纸龙头净负债率均在50％以下，且外废在其原料中比例已从年的50％以上下降到20％左右。我们认为港股箱瓦纸龙头有望边际受益于人民币升值，但货币因素并非影响估值主因。

风险

外需恢复不及预期，行业新增产能超预期。